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Conte\u00fado da p\u00e1gina<\/p>\n Toggle<\/span>
Matriz de risco contratual em concess\u00f5es p\u00fablicas<\/a><\/li>
Exemplo pr\u00e1tico de matriz de risco<\/a><\/li>
Estudos de viabilidade financeira nas concess\u00f5es p\u00fablicas<\/a><\/li>
Inova\u00e7\u00e3o como vantagem competitiva nas concess\u00f5es<\/a><\/li>
Avalia\u00e7\u00e3o por fluxo de caixa descontado e estrutura de capital<\/a><\/li>
Uso do fluxo de caixa<\/a><\/li>
Diferen\u00e7a entre TIR do FCFF e TIR do FCFE: alavancagem e crit\u00e9rios de aprova\u00e7\u00e3o de projetos<\/a><\/li>
Crit\u00e9rio de aprova\u00e7\u00e3o de projetos<\/a><\/li>
Vantagem competitiva e distribui\u00e7\u00f5es aos acionistas<\/a><\/li>
Concess\u00f5es p\u00fablicas e sociedades de prop\u00f3sito espec\u00edfico<\/a><\/li>
Incertezas e gest\u00e3o de risco<\/a><\/li>
A import\u00e2ncia da avalia\u00e7\u00e3o de riscos<\/a><\/li>
Simula\u00e7\u00e3o de Monte Carlo: uma ferramenta avan\u00e7ada<\/a><\/li>
Cuidados ap\u00f3s vencer o leil\u00e3o<\/a><\/li><\/ul><\/nav><\/div>\n
<\/span>Matriz de risco contratual em concess\u00f5es p\u00fablicas<\/strong><\/span><\/h2>\n
As empresas interessadas em concess\u00f5es p\u00fablicas, primeiramente, buscam entender o edital de concess\u00e3o e se resguardar do ponto de vista jur\u00eddico e contratual. Alguns editais apresentam uma matriz de risco bem definida, especificando o respons\u00e1vel jur\u00eddico e financeiro por poss\u00edveis desvios em rela\u00e7\u00e3o ao esperado. Outros s\u00e3o mais generalistas, mas ainda assim cont\u00eam apontamentos sobre eventuais conflitos. Compreender a distribui\u00e7\u00e3o de responsabilidades \u00e9 essencial para uma boa gest\u00e3o de risco do projeto.<\/p>\n
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Um exemplo disso \u00e9 a concess\u00e3o de opera\u00e7\u00e3o de \u00f4nibus urbano. Nesse tipo de edital, h\u00e1 uma margem de desvio m\u00e1ximo de receita (por exemplo, \u201cX%\u201d). Se a receita realizada exceder o valor projetado no edital, a concession\u00e1ria deve compartilhar o valor extra com o poder concedente. Caso fique abaixo, \u00e9 o poder concedente quem rep\u00f5e a diferen\u00e7a. Al\u00e9m disso, o poder concedente garante a corre\u00e7\u00e3o da tarifa pelo IPCA, mesmo que a opera\u00e7\u00e3o tenha custos atrelados a combust\u00edveis.<\/p>\n
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– Leia tamb\u00e9m:<\/strong> Reequil\u00edbrio econ\u00f4mico-financeiro do contrato: o que \u00e9, quando aplicar e como garantir contratos sustent\u00e1veis<\/a><\/em><\/p>\n
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<\/span>Exemplo pr\u00e1tico de matriz de risco<\/strong><\/span><\/h2>\n
No exemplo acima, a concession\u00e1ria tem certo grau de prote\u00e7\u00e3o quanto a frustra\u00e7\u00f5es na curva de passageiros, embora n\u00e3o consiga capturar todo o benef\u00edcio de uma curva mais agressiva devido ao limite de 105%. No entanto, h\u00e1 um risco relevante atrelado ao custo do diesel, j\u00e1 que o IPCA cobre apenas uma parte dos custos com combust\u00edvel. Por isso, \u00e9 essencial que as empresas mapeiem e precifiquem os riscos envolvidos no edital.<\/p>\n
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<\/span>Estudos de viabilidade financeira nas concess\u00f5es p\u00fablicas<\/strong><\/span><\/h2>\n
Os estudos realizados pelas empresas interessadas em concess\u00f5es s\u00e3o semelhantes aos conduzidos pelo poder concedente. Especialistas em proje\u00e7\u00e3o de demanda, estrutura de custo e opera\u00e7\u00e3o, bem como engenheiros que elaboram os or\u00e7amentos de CAPEX, assumem premissas com certo grau de subjetividade, baseando-se, em geral, na expertise do setor.<\/p>\n
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<\/span>Inova\u00e7\u00e3o como vantagem competitiva nas concess\u00f5es<\/strong><\/span><\/h2>\n
Um ambiente favor\u00e1vel \u00e0 inova\u00e7\u00e3o tornou-se cada vez mais relevante como diferencial competitivo. Recentes avan\u00e7os com a rede 5G podem gerar novas fontes de receita para concess\u00f5es de ilumina\u00e7\u00e3o p\u00fablica, utilizando as estruturas como torres de transmiss\u00e3o. O mercado de energia livre tamb\u00e9m apresenta oportunidades para redu\u00e7\u00e3o de custos, especialmente para empresas que s\u00e3o intensivas no uso de energia. Al\u00e9m disso, novas t\u00e9cnicas de engenharia e constru\u00e7\u00e3o ajudam a reduzir perdas financeiras e de tempo durante a implementa\u00e7\u00e3o de obras.<\/p>\n
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Para ilustrar como essas inova\u00e7\u00f5es tornam as empresas mais competitivas e aptas a oferecer propostas mais atraentes do que as previstas pelo poder concedente, vamos retomar o exemplo do nosso artigo anterior.<\/p>\n
$\"concess\u00f5es$ <\/em><\/span><\/p>\n
A empresa X, ao realizar seus pr\u00f3prios estudos, acredita em um aumento da demanda do meio de transporte principal do ativo:<\/p>\n
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$\"concess\u00f5es$ <\/div>\n
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Os engenheiros informaram que ser\u00e1 poss\u00edvel economizar em investimentos com a infraestrutura das vias, resultando em um CAPEX necess\u00e1rio para o in\u00edcio da opera\u00e7\u00e3o de aproximadamente R$ 630 milh\u00f5es, em vez dos R$ 700 milh\u00f5es previstos pelo edital.<\/p>\n
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Essas novas premissas s\u00e3o organizadas em um modelo financeiro que recalcula a proje\u00e7\u00e3o de fluxo de caixa. Exemplos de mudan\u00e7as impactam as linhas de receita (devido \u00e0 demanda) e de investimento. Contudo, as empresas geralmente adotam premissas diferentes das sugeridas pelo edital em todas as linhas do fluxo de caixa. Isso n\u00e3o significa que o estudo realizado pelo poder concedente esteja \u201cerrado\u201d; s\u00e3o apenas vis\u00f5es de futuro diferentes.<\/p>\n
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Ap\u00f3s a elabora\u00e7\u00e3o do fluxo de caixa revisado e da an\u00e1lise dos acionistas sobre os riscos da opera\u00e7\u00e3o, todos concordam que a TIR (Taxa Interna de Retorno) de 9,7% ao ano sugerida pelo edital \u00e9 uma taxa atrativa o suficiente para o ativo. Mantendo a TIR fixa e considerando o aumento da proje\u00e7\u00e3o de receita e a redu\u00e7\u00e3o do investimento inicial, o valor da outorga que poderia ser oferecido ao poder concedente sobe de R$ 300 milh\u00f5es para R$ 477 milh\u00f5es.<\/p>\n
$\"investimentos$ <\/p>\n
Assumindo que estejam inclu\u00eddas em sua matriz de risco contratual, as empresas ser\u00e3o respons\u00e1veis pela realiza\u00e7\u00e3o futura dessas proje\u00e7\u00f5es. Se a concession\u00e1ria for muito agressiva na curva de demanda e inflar o fluxo de caixa previsto, ela assume o risco de oferecer uma outorga supervalorizada. Por outro lado, a falha em capturar uma vis\u00e3o de mercado favor\u00e1vel ou algum ganho de efici\u00eancia operacional relevante pode ser um caminho cr\u00edtico para a redu\u00e7\u00e3o da competitividade no momento do leil\u00e3o. No final, tudo se resume a uma an\u00e1lise de risco x retorno, al\u00e9m da confian\u00e7a e credibilidade nas suposi\u00e7\u00f5es adotadas.<\/p>\n
Todos os estudos mencionados abordam premissas que costumam estar presentes tanto nos estudos do poder p\u00fablico quanto nos privados. Entretanto, a alavancagem \u00e9 uma premissa de suma import\u00e2ncia que geralmente \u00e9 considerada apenas na modelagem do ente privado. Antes de discutirmos os benef\u00edcios da alavancagem, precisamos entender os diferentes m\u00e9todos de avalia\u00e7\u00e3o por fluxo de caixa descontado e sobre estrutura de capital.<\/p>\n
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<\/span>Avalia\u00e7\u00e3o por fluxo de caixa descontado e estrutura de capital<\/strong><\/span><\/h2>\n
At\u00e9 aqui, tudo considera uma proje\u00e7\u00e3o de fluxo de caixa como base de an\u00e1lise e avalia\u00e7\u00e3o. Embora existam outros m\u00e9todos de avalia\u00e7\u00e3o, como m\u00faltiplos ou asset based<\/em>, estimar o retorno pelo fluxo de caixa descontado \u00e9 o mais adequado \u00e0 realidade desse setor, uma vez que os ativos apresentam uma gera\u00e7\u00e3o de caixa previs\u00edvel. Dentro da avalia\u00e7\u00e3o por fluxo de caixa descontado, podemos considerar tr\u00eas m\u00e9todos diferentes, dependendo do nosso objetivo: Free Cash Flow to the Firm<\/em> (FCFF), Free Cash Flow to Equity<\/em> (FCFE) e Dividends Discount Model<\/em> (DDM).<\/p>\n
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O fluxo de caixa que entra na empresa na forma de receita \u00e9 reduzido pelas sa\u00eddas de caixa provenientes de despesas operacionais, impostos e investimentos. O caixa restante \u00e9 o dispon\u00edvel para pagamento de acionistas e credores e \u00e9 chamado de FCFF. Essa linha \u00e9 onde os editais de concess\u00e3o geralmente terminam seus estudos, conforme mencionado anteriormente.<\/p>\n
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<\/span>Uso do fluxo de caixa<\/strong><\/span><\/h2>\n
O que a empresa faz com esse dinheiro? Primeiramente, paga os seus credores (capital de terceiros) com juros e\/ou principal. O restante do caixa que sobra ap\u00f3s esse pagamento \u00e9 o que chamamos de FCFE, ou seja, trata-se do fluxo de caixa dispon\u00edvel para os acionistas \u2013 os \u00faltimos a receberem. No entanto, pagar juros aos credores possui uma vantagem para os acionistas: reduz a conta de imposto, visto que \u00e9 uma despesa dedut\u00edvel da base de c\u00e1lculo \u2013 esse benef\u00edcio \u00e9 chamado de Tax Shield<\/em>.<\/p>\n
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Vamos considerar que a empresa decida financiar 70% da somat\u00f3ria do CAPEX e outorga atrav\u00e9s de capital de terceiros, resultando em um desembolso de R$ 776 milh\u00f5es \u2013 70% x (630 + 477).<\/p>\n
$\"concess\u00f5es$ <\/p>\n
<\/span>Diferen\u00e7a entre TIR do FCFF e TIR do FCFE: alavancagem e crit\u00e9rios de aprova\u00e7\u00e3o de projetos<\/strong><\/span><\/h2>\n
Os valores acima ilustram a diferen\u00e7a conceitual entre a TIR do FCFF e a TIR do FCFE, bem como o significado da alavancagem. Como o FCFF representa o fluxo de caixa dispon\u00edvel pr\u00e9-pagamento de acionistas e credores, a TIR representa o retorno do projeto para ambos. O retorno do acionista \u2013 TIR do FCFE \u2013 \u00e9 maximizado\/alavancado devido ao fato de a empresa estar financiando grande parte do investimento com um custo de capital substancialmente menor que o custo de capital pr\u00f3prio.<\/p>\n
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<\/span>Crit\u00e9rio de aprova\u00e7\u00e3o de projetos<\/strong><\/span><\/h2>\n
Como crit\u00e9rio de aprova\u00e7\u00e3o de um projeto, o FCFF deve ser comparado a um custo m\u00e9dio de capital ponderado pela relev\u00e2ncia de cada fonte de recurso, uma vez que esse fluxo \u00e9 utilizado para pagamento de ambos credores e acionistas. Chamamos esse custo de capital ponderado de Weighted Average Cost of Capital<\/em> (WACC). De forma geral, a regra de aprova\u00e7\u00e3o \u00e9 relativamente simples: se TIR (FCFF) > WACC, o projeto tem valor positivo.<\/p>\n
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J\u00e1 o FCFE, por se tratar do fluxo dispon\u00edvel para pagamento dos acionistas (p\u00f3s pagamento dos credores), deve usar como crit\u00e9rio de aprova\u00e7\u00e3o a compara\u00e7\u00e3o da TIR com o custo de capital pr\u00f3prio (Ke) e n\u00e3o o WACC. Nesse caso, se TIR (FCFE) > Ke, o projeto pode ser aceito.<\/p>\n
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<\/span>Vantagem competitiva e distribui\u00e7\u00f5es aos acionistas<\/strong><\/span><\/h2>\n
Uma concession\u00e1ria que prev\u00ea ser capaz de montar uma opera\u00e7\u00e3o otimizada de financiamento atrav\u00e9s de recursos de terceiros consegue tamb\u00e9m ter vantagem competitiva no momento do leil\u00e3o: maximiza o retorno do acionista e, portanto, possui maior margem para aumentar o valor da outorga oferecido ao poder concedente.<\/p>\n
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O FCFE, entretanto, pode ou n\u00e3o ser efetivamente convertido em distribui\u00e7\u00f5es aos acionistas, visto que existem restri\u00e7\u00f5es para a distribui\u00e7\u00e3o do caixa em fun\u00e7\u00e3o da base de lucro dispon\u00edvel, implanta\u00e7\u00e3o de obra ou covenants<\/em> m\u00ednimos atrelados ao financiamento, por exemplo. Vamos assumir que essas restri\u00e7\u00f5es permitam que os dividendos s\u00f3 possam ser distribu\u00eddos a partir do ano 5 e que n\u00e3o seja permitida a redu\u00e7\u00e3o de capital anterior ao fim da opera\u00e7\u00e3o.<\/p>\n
$\"concess\u00f5es$ <\/p>\n
A tomada de decis\u00e3o pelo DDM leva em considera\u00e7\u00e3o o peso financeiro das restri\u00e7\u00f5es na distribui\u00e7\u00e3o de dividendos, como ilustrado pela queda da TIR de 24,3% a.a. para 15,8% a.a. Por se tratar do fluxo de caixa efetivamente distribu\u00eddo aos acionistas, o crit\u00e9rio de aprova\u00e7\u00e3o permanece como: se TIR (DDM) > Ke, o projeto possui valor positivo.<\/p>\n
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<\/span>Concess\u00f5es p\u00fablicas e sociedades de prop\u00f3sito espec\u00edfico<\/strong><\/span><\/h2>\n
Concess\u00f5es p\u00fablicas<\/strong> or PPPs<\/strong> s\u00e3o constitu\u00eddas por meio de Sociedades de Prop\u00f3sito Espec\u00edfico (SPE)<\/strong>, e, portanto, s\u00f3 podem ter esta \u00fanica finalidade, sendo impossibilitadas de reinvestir o caixa em novos projetos que n\u00e3o estejam ligados \u00e0 SPE, ao contr\u00e1rio do que uma empresa normal poderia fazer. Logo, estimar a TIR utilizando o DDM representa a melhor m\u00e9trica de avalia\u00e7\u00e3o para casos envolvendo projetos de concess\u00f5es p\u00fablicas, visto que a distribui\u00e7\u00e3o de dividendos \u00e9 a \u00fanica forma de direcionamento do fluxo de caixa dispon\u00edvel para o acionista.<\/p>\n
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<\/span>Incertezas e gest\u00e3o de risco<\/strong><\/span><\/h2>\n
Tudo que mencionamos at\u00e9 aqui se trata de proje\u00e7\u00f5es do futuro e est\u00e1 cercado de incertezas, subjetividade e vieses. Ao tomar uma decis\u00e3o, \u00e9 essencial que os acionistas estejam cientes dos riscos inerentes ao projeto. Para isso, precisamos analisar cen\u00e1rios diferentes do cen\u00e1rio base em que acreditamos, de forma a precificar e gerenciar esse risco.<\/p>\n
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Assumindo agora que a taxa interna m\u00ednima que os acionistas exigem para o neg\u00f3cio \u00e9 de 8% a.a. \u2013 ou seja, o custo de capital pr\u00f3prio \u2013 e estressando as duas altera\u00e7\u00f5es de premissas que foram feitas no estudo de caso descrito acima:<\/p>\n
$\"an\u00e1lise$ <\/p>\n
Na hip\u00f3tese de os gerentes possu\u00edrem uma confian\u00e7a alta na materializa\u00e7\u00e3o da redu\u00e7\u00e3o do CAPEX, se a curva de demanda tiver uma frustra\u00e7\u00e3o de pouco mais de 5% em rela\u00e7\u00e3o ao estimado, o projeto ter\u00e1 um retorno abaixo do m\u00ednimo exigido pelos acionistas. O mesmo cen\u00e1rio ocorre caso o CAPEX supere aproximadamente R$ 720 milh\u00f5es, mesmo sem varia\u00e7\u00e3o na curva de demanda.<\/p>\n
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<\/span>A import\u00e2ncia da avalia\u00e7\u00e3o de riscos<\/strong><\/span><\/h2>\n
\u00c9 essencial avaliar a relev\u00e2ncia desse risco, mantendo sempre em mente que tendemos a ser otimistas e frequentemente enfrentamos dificuldades ao considerar cen\u00e1rios extremos<\/strong> (outlier bias). A concession\u00e1ria, por exemplo, poderia reduzir o valor da outorga<\/strong> oferecida, precificando o risco associado ao aumento da curva de demanda e \u00e0 redu\u00e7\u00e3o do CAPEX.<\/p>\n
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<\/span>Simula\u00e7\u00e3o de Monte Carlo: uma ferramenta avan\u00e7ada<\/strong><\/span><\/h2>\n
M\u00e9tricas mais engenhosas e complexas, como a Simula\u00e7\u00e3o de Monte Carlo<\/strong>, permitem a elabora\u00e7\u00e3o de uma curva de distribui\u00e7\u00e3o de probabilidades, estressando v\u00e1rias premissas simultaneamente. Isso resulta em um veredito como: em menos de 5% das ocorr\u00eancias (combina\u00e7\u00f5es aleat\u00f3rias), a TIR do projeto \u00e9 inferior a 8%. Contudo, essas simula\u00e7\u00f5es tamb\u00e9m apresentam seu grau de subjetividade, dependendo de premissas de entrada, decis\u00f5es de modelagem e par\u00e2metros do modelo.<\/p>\n
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<\/span>Cuidados ap\u00f3s vencer o leil\u00e3o<\/strong><\/span><\/h2>\n
Finalmente, as empresas interessadas<\/strong> chegar\u00e3o aos seus lances e enviar\u00e3o os envelopes para o poder concedente, sendo apenas uma a vencedora que obter\u00e1 o direito de explora\u00e7\u00e3o do ativo. E depois? Quais cuidados a empresa vencedora deve ter ap\u00f3s o in\u00edcio da opera\u00e7\u00e3o? Como lidar com desvios em rela\u00e7\u00e3o ao plano de neg\u00f3cios?<\/p>\n
Confira o conte\u00fado e an\u00e1lise completa em nosso artigo<\/a>.<\/p>\n
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$\"crescento$ <\/a><\/p>\n
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