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Em nosso blog sobre O Mercado de Concessões e PPPs no Brasil, abordamos como o mercado de concessões públicas desempenha um papel de protagonismo no desenvolvimento da infraestrutura no Brasil e na melhoria da prestação de serviços públicos. Listamos alguns dos principais benefícios dessas iniciativas, mapeamos a distribuição de risco entre as partes e analisamos um exemplo preliminar de fluxo de caixa típico desses editais. Neste texto falaremos sobre a análise financeira em concessões públicas.

É importante salientar que os números apresentados pelos estudos de viabilidade dos editais são apenas um ponto de partida para as empresas interessadas. Toda projeção financeira possui certa subjetividade e, naturalmente, os interessados no projeto podem adotar premissas divergentes.

Aqui você vai encontrar:

Matriz de risco contratual em concessões públicas

As empresas interessadas em concessões públicas, primeiramente, buscam entender o edital de concessão e se resguardar do ponto de vista jurídico e contratual. Alguns editais apresentam uma matriz de risco bem definida, especificando o responsável jurídico e financeiro por possíveis desvios em relação ao esperado. Outros são mais generalistas, mas ainda assim contêm apontamentos sobre eventuais conflitos. Compreender a distribuição de responsabilidades é essencial para uma boa gestão de risco do projeto.

Um exemplo disso é a concessão de operação de ônibus urbano. Nesse tipo de edital, há uma margem de desvio máximo de receita (por exemplo, “X%”). Se a receita realizada exceder o valor projetado no edital, a concessionária deve compartilhar o valor extra com o poder concedente. Caso fique abaixo, é o poder concedente quem repõe a diferença. Além disso, o poder concedente garante a correção da tarifa pelo IPCA, mesmo que a operação tenha custos atrelados a combustíveis.

– Leia também: Reequilíbrio econômico-financeiro do contrato: o que é, quando aplicar e como garantir contratos sustentáveis

Exemplo prático de matriz de risco

No exemplo acima, a concessionária tem certo grau de proteção quanto a frustrações na curva de passageiros, embora não consiga capturar todo o benefício de uma curva mais agressiva devido ao limite de 105%. No entanto, há um risco relevante atrelado ao custo do diesel, já que o IPCA cobre apenas uma parte dos custos com combustível. Por isso, é essencial que as empresas mapeiem e precifiquem os riscos envolvidos no edital.

Estudos de viabilidade financeira nas concessões públicas

Os estudos realizados pelas empresas interessadas em concessões são semelhantes aos conduzidos pelo poder concedente. Especialistas em projeção de demanda, estrutura de custo e operação, bem como engenheiros que elaboram os orçamentos de CAPEX, assumem premissas com certo grau de subjetividade, baseando-se, em geral, na expertise do setor.

Inovação como vantagem competitiva nas concessões

Um ambiente favorável à inovação tornou-se cada vez mais relevante como diferencial competitivo. Recentes avanços com a rede 5G podem gerar novas fontes de receita para concessões de iluminação pública, utilizando as estruturas como torres de transmissão. O mercado de energia livre também apresenta oportunidades para redução de custos, especialmente para empresas que são intensivas no uso de energia. Além disso, novas técnicas de engenharia e construção ajudam a reduzir perdas financeiras e de tempo durante a implementação de obras.

Para ilustrar como essas inovações tornam as empresas mais competitivas e aptas a oferecer propostas mais atraentes do que as previstas pelo poder concedente, vamos retomar o exemplo do nosso artigo anterior.

A empresa X, ao realizar seus próprios estudos, acredita em um aumento da demanda do meio de transporte principal do ativo:

Os engenheiros informaram que será possível economizar em investimentos com a infraestrutura das vias, resultando em um CAPEX necessário para o início da operação de aproximadamente R$ 630 milhões, em vez dos R$ 700 milhões previstos pelo edital.

Essas novas premissas são organizadas em um modelo financeiro que recalcula a projeção de fluxo de caixa. Exemplos de mudanças impactam as linhas de receita (devido à demanda) e de investimento. Contudo, as empresas geralmente adotam premissas diferentes das sugeridas pelo edital em todas as linhas do fluxo de caixa. Isso não significa que o estudo realizado pelo poder concedente esteja “errado”; são apenas visões de futuro diferentes.

Após a elaboração do fluxo de caixa revisado e da análise dos acionistas sobre os riscos da operação, todos concordam que a TIR (Taxa Interna de Retorno) de 9,7% ao ano sugerida pelo edital é uma taxa atrativa o suficiente para o ativo. Mantendo a TIR fixa e considerando o aumento da projeção de receita e a redução do investimento inicial, o valor da outorga que poderia ser oferecido ao poder concedente sobe de R$ 300 milhões para R$ 477 milhões.

Assumindo que estejam incluídas em sua matriz de risco contratual, as empresas serão responsáveis pela realização futura dessas projeções. Se a concessionária for muito agressiva na curva de demanda e inflar o fluxo de caixa previsto, ela assume o risco de oferecer uma outorga supervalorizada. Por outro lado, a falha em capturar uma visão de mercado favorável ou algum ganho de eficiência operacional relevante pode ser um caminho crítico para a redução da competitividade no momento do leilão. No final, tudo se resume a uma análise de risco x retorno, além da confiança e credibilidade nas suposições adotadas.

Todos os estudos mencionados abordam premissas que costumam estar presentes tanto nos estudos do poder público quanto nos privados. Entretanto, a alavancagem é uma premissa de suma importância que geralmente é considerada apenas na modelagem do ente privado. Antes de discutirmos os benefícios da alavancagem, precisamos entender os diferentes métodos de avaliação por fluxo de caixa descontado e sobre estrutura de capital.

Avaliação por fluxo de caixa descontado e estrutura de capital

Até aqui, tudo considera uma projeção de fluxo de caixa como base de análise e avaliação. Embora existam outros métodos de avaliação, como múltiplos ou asset based, estimar o retorno pelo fluxo de caixa descontado é o mais adequado à realidade desse setor, uma vez que os ativos apresentam uma geração de caixa previsível. Dentro da avaliação por fluxo de caixa descontado, podemos considerar três métodos diferentes, dependendo do nosso objetivo: Free Cash Flow to the Firm (FCFF), Free Cash Flow to Equity (FCFE) e Dividends Discount Model (DDM).

O fluxo de caixa que entra na empresa na forma de receita é reduzido pelas saídas de caixa provenientes de despesas operacionais, impostos e investimentos. O caixa restante é o disponível para pagamento de acionistas e credores e é chamado de FCFF. Essa linha é onde os editais de concessão geralmente terminam seus estudos, conforme mencionado anteriormente.

Uso do fluxo de caixa

O que a empresa faz com esse dinheiro? Primeiramente, paga os seus credores (capital de terceiros) com juros e/ou principal. O restante do caixa que sobra após esse pagamento é o que chamamos de FCFE, ou seja, trata-se do fluxo de caixa disponível para os acionistas – os últimos a receberem. No entanto, pagar juros aos credores possui uma vantagem para os acionistas: reduz a conta de imposto, visto que é uma despesa dedutível da base de cálculo – esse benefício é chamado de Tax Shield.

Vamos considerar que a empresa decida financiar 70% da somatória do CAPEX e outorga através de capital de terceiros, resultando em um desembolso de R$ 776 milhões – 70% x (630 + 477).

Diferença entre TIR do FCFF e TIR do FCFE: alavancagem e critérios de aprovação de projetos

Os valores acima ilustram a diferença conceitual entre a TIR do FCFF e a TIR do FCFE, bem como o significado da alavancagem. Como o FCFF representa o fluxo de caixa disponível pré-pagamento de acionistas e credores, a TIR representa o retorno do projeto para ambos. O retorno do acionista – TIR do FCFE – é maximizado/alavancado devido ao fato de a empresa estar financiando grande parte do investimento com um custo de capital substancialmente menor que o custo de capital próprio.

Critério de aprovação de projetos

Como critério de aprovação de um projeto, o FCFF deve ser comparado a um custo médio de capital ponderado pela relevância de cada fonte de recurso, uma vez que esse fluxo é utilizado para pagamento de ambos credores e acionistas. Chamamos esse custo de capital ponderado de Weighted Average Cost of Capital (WACC). De forma geral, a regra de aprovação é relativamente simples: se TIR (FCFF) > WACC, o projeto tem valor positivo.

Já o FCFE, por se tratar do fluxo disponível para pagamento dos acionistas (pós pagamento dos credores), deve usar como critério de aprovação a comparação da TIR com o custo de capital próprio (Ke) e não o WACC. Nesse caso, se TIR (FCFE) > Ke, o projeto pode ser aceito.

Vantagem competitiva e distribuições aos acionistas

Uma concessionária que prevê ser capaz de montar uma operação otimizada de financiamento através de recursos de terceiros consegue também ter vantagem competitiva no momento do leilão: maximiza o retorno do acionista e, portanto, possui maior margem para aumentar o valor da outorga oferecido ao poder concedente.

O FCFE, entretanto, pode ou não ser efetivamente convertido em distribuições aos acionistas, visto que existem restrições para a distribuição do caixa em função da base de lucro disponível, implantação de obra ou covenants mínimos atrelados ao financiamento, por exemplo. Vamos assumir que essas restrições permitam que os dividendos só possam ser distribuídos a partir do ano 5 e que não seja permitida a redução de capital anterior ao fim da operação.

A tomada de decisão pelo DDM leva em consideração o peso financeiro das restrições na distribuição de dividendos, como ilustrado pela queda da TIR de 24,3% a.a. para 15,8% a.a. Por se tratar do fluxo de caixa efetivamente distribuído aos acionistas, o critério de aprovação permanece como: se TIR (DDM) > Ke, o projeto possui valor positivo.

Concessões públicas e sociedades de propósito específico

Concessões públicas or PPPs são constituídas por meio de Sociedades de Propósito Específico (SPE), e, portanto, só podem ter esta única finalidade, sendo impossibilitadas de reinvestir o caixa em novos projetos que não estejam ligados à SPE, ao contrário do que uma empresa normal poderia fazer. Logo, estimar a TIR utilizando o DDM representa a melhor métrica de avaliação para casos envolvendo projetos de concessões públicas, visto que a distribuição de dividendos é a única forma de direcionamento do fluxo de caixa disponível para o acionista.

Incertezas e gestão de risco

Tudo que mencionamos até aqui se trata de projeções do futuro e está cercado de incertezas, subjetividade e vieses. Ao tomar uma decisão, é essencial que os acionistas estejam cientes dos riscos inerentes ao projeto. Para isso, precisamos analisar cenários diferentes do cenário base em que acreditamos, de forma a precificar e gerenciar esse risco.

Assumindo agora que a taxa interna mínima que os acionistas exigem para o negócio é de 8% a.a. – ou seja, o custo de capital próprio – e estressando as duas alterações de premissas que foram feitas no estudo de caso descrito acima:

Na hipótese de os gerentes possuírem uma confiança alta na materialização da redução do CAPEX, se a curva de demanda tiver uma frustração de pouco mais de 5% em relação ao estimado, o projeto terá um retorno abaixo do mínimo exigido pelos acionistas. O mesmo cenário ocorre caso o CAPEX supere aproximadamente R$ 720 milhões, mesmo sem variação na curva de demanda.

A importância da avaliação de riscos

É essencial avaliar a relevância desse risco, mantendo sempre em mente que tendemos a ser otimistas e frequentemente enfrentamos dificuldades ao considerar cenários extremos (outlier bias). A concessionária, por exemplo, poderia reduzir o valor da outorga oferecida, precificando o risco associado ao aumento da curva de demanda e à redução do CAPEX.

Simulação de Monte Carlo: uma ferramenta avançada

Métricas mais engenhosas e complexas, como a Simulação de Monte Carlo, permitem a elaboração de uma curva de distribuição de probabilidades, estressando várias premissas simultaneamente. Isso resulta em um veredito como: em menos de 5% das ocorrências (combinações aleatórias), a TIR do projeto é inferior a 8%. Contudo, essas simulações também apresentam seu grau de subjetividade, dependendo de premissas de entrada, decisões de modelagem e parâmetros do modelo.

Cuidados após vencer o leilão

Finalmente, as empresas interessadas chegarão aos seus lances e enviarão os envelopes para o poder concedente, sendo apenas uma a vencedora que obterá o direito de exploração do ativo. E depois? Quais cuidados a empresa vencedora deve ter após o início da operação? Como lidar com desvios em relação ao plano de negócios?

Confira o conteúdo e análise completa em nosso artigo.

A escolha do regime de tributação é uma decisão estratégica importante que todo gestor deve tomar ao iniciar sua empresa. A opção escolhida terá impacto direto na eficiência tributária da empresa e na disponibilidade de recursos financeiros para investimentos. O conhecimento sobre os regimes de tributação praticados no Brasil e suas taxas é fundamental para a construção da modelagem financeira, seja qual for o objetivo da empresa.

As Deduções sobre receita e os IRPJ/CSLL que incidem sobre as empresas devem ser conhecidos e gerenciados de forma adequada para que a empresa possa manter uma posição financeira saudável. A modelagem financeira necessita do conhecimento sobre os regimes de tributação praticados no Brasil e suas taxas. Legalmente, o imposto é encarado como um direito do governo. Desta forma este valor não pertence a empresa, ela apenas atua como intermediária (veículo de arrecadação).

Regimes de tributação

Segundo o Código Tributário Nacional

“imposto é o tributo cuja obrigação tem por fato gerador uma situação independente de qualquer atividade estatal específica, relativa ao contribuinte”

Os valores arrecadados têm como fundamento atender as despesas gerais do Estado em todas suas esferas (federal, estadual e municipal). Os impostos que incidem na atividade empresarial (pessoas jurídicas) formam duas categorias: as deduções sobre receita e o IRPJ/CSLL.

• Deduções sobre receita: Incidem diretamente sobre a receita bruta, eles são cobrados do contribuinte que tem a responsabilidade por cumprir essa obrigação. São gerados simultaneamente ao fato gerador de receita. São eles: ISS, IPI, ICMS, PIS e COFINS.

• IRPJ/CSLL: São contribuições obrigatórias da empresa junto ao governo que incidem no cálculo do lucro do exercício social. Assim, em alguns casos, podem não ter relação direta com a receita bruta. São eles: IRPJ, CSLL.

Regimes de tributação no Brasil

No Brasil, existem três regimes tributários diferentes que regem as alíquotas de contribuição para as empresas: Simples Nacional, Lucro Presumido and Lucro Real. A escolha do regime de tributação declarado pela empresa sempre será feita no início do ano, não podendo mudar ao longo do exercício social. Para os empresários, é preciso uma avaliação criteriosa dos benefícios de cada possibilidade, sempre visando reter a maior quantidade de caixa possível.

• O Simples Nacional

É voltado para microempresas e empresas de pequeno porte. A apuração do valor a ser pago segue o faturamento bruto da empresa nos últimos 12 meses que é pago em uma única guia – o DAS (documento de arrecadação do Simples Nacional). Este regime é limitado para empresas com faturamento anual máximo de 4,8 milhões de reais. Existem uma série de requisitos que a empresa deve cumprir para se enquadrar no Simples Nacional, confira a descrição completa dos itens no site da Receita Federal.

É um regime tributário com a finalidade de simplificar o pagamento de tributos. Suas alíquotas variam de 4% a 22,90%, divididas em cinco anexos que contemplam os mais variados ramos e atividades econômicas. Os anexos do simples nacional são subdivididos pela atividade da empresa, são elas: Anexo I – Comércio, Anexo II – Indústria e Anexo III, IV e V – Serviços.
O setor de serviços é distribuído em três anexos diferentes, neste caso a consulta sobre qual anexo a empresa se encaixa deve levar em conta seu CNAE (Classificação Nacional de Atividades Econômicas).

• O Lucro Presumido

Neste regime, a apuração o IRPJ e o CSLL é feita com base em uma presunção do lucro baseado na categoria na qual a empresa se encaixa. Os requisitos para optar por esta modalidade são:

i) limite de receita anual máxima de R$78 milhões

ii) não ser uma empresa de factoring

iii) não usufruir de benefícios fiscais.

É uma forma de tributação simplificada para estabelecer a base de cálculo do Imposto de Renda de Pessoa Jurídica (IRPJ) e a Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) das empresas. O Lucro Presumido pode ser a escolha de empresas que faturam até R$78 milhões por ano, além de, também, ser indicado para aquelas com lucro elevado e que não apresentam a obrigatoriedade de se enquadrar no Lucro Real.

No Lucro Presumido, independente do resultado obtido no período de apuração, a tributação incidirá sobre a margem prefixada. Assim, é necessário ter muita atenção, pois, se a margem de lucro efetiva for abaixo da prefixada ou até mesmo negativa, os impostos serão mensurados sobre a margem presumida.

Diferente do Simples Nacional, os impostos e contribuições são pagos em guias individuais, resultando em uma contabilidade um pouco mais complexa. Os impostos sobre a receita bruta são apurados mensalmente, o IRPJ e o CSLL são determinados por períodos de apuração trimestrais, encerrados nos dias 31 de março, 30 de junho, 30 de setembro e 31 de dezembro de cada ano-calendário. Existe ainda uma apuração anual, na qual você paga um valor provisionado mensalmente e faz o fechamento anual, a partir da alíquota determinada.

• O Lucro Real

É o regime utilizado pelas empresas de grande porte e é baseado no lucro efetivo obtido no período de apuração. Se trata de um regime mais complexo, que exige uma contabilidade mais elaborada e tem alíquotas mais elevadas do que os outros regimes. Por outro lado, permite que determinadas empresas possam se beneficiar aproveitando crédito de PIS e COFINS.

A escolha do regime de tributação adequado pode ajudar a reduzir a carga tributária da empresa, tornando-a mais competitiva no mercado e proporcionando recursos financeiros para investimentos e crescimento. Por isso, é fundamental que o gestor avalie cuidadosamente cada regime e suas implicações antes de tomar a decisão final.

A Escolha do Regime de Tributação

A escolha do regime de tributação declarado pela empresa sempre será feita no início do ano, não podendo optar pela mudança ao longo do exercício social. Uma empresa só altera o seu regime tributário obrigatoriamente, por força maior no caso de  Para os empresários, é preciso uma avaliação criteriosa dos benefícios de cada possibilidade, sempre visando a maior economia tributária possível.

A modelagem financeira é uma ferramenta que permite simular fluxos futuros e definir de forma otimizada o regime de tributação mais coerente para cada ano de um projeto ou empresa. Este planejamento fiscal pode ser fundamental para que as projeções sejam positivas. 

É importante destacar que empresas enquadradas no anexo IV do Simples Nacional, no Lucro Presumido ou Lucro Real recolhem o INSS Patronal através da Guia de Previdência Social (GPS), podendo chegar ao total de 27,8% (21% patronal + 6,8% terceiros) sobre a folha de pagamento. Esse valor geralmente faz com que o Simples Nacional, na maioria das vezes, seja o regime mais vantajoso para empresas que não se enquadram no anexo IV. 

Um dos fatores que deve também ser avaliado ao escolher o regime de tributação é o gasto mensal com empresa de contabilidade. Uma empresa no Lucro Real requer muita rigidez com os registros financeiros, acarretando em um serviço mais oneroso quando comparado à empresas no Simples Nacional e no Lucro Presumido. Entretanto, empresas nos regimes Simples Nacional ou Lucro Presumido são taxadas mesmo que registrem prejuízo no período.

Já empresas no Lucro Real recebem um benefício fiscal caso registrem resultados negativos. Logo, para negócios de grande porte que possuem projeções de prejuízo no curto prazo é mais vantajoso optar pelo Lucro Real visando utilização de crédito fiscal em anos posteriores de lucro. Outro fator positivo para as empresas no Lucro Real é o desconto relativo à dívidas. Como o valor absoluto é calculado após o abatimento das despesas financeiras, ao contrair uma dívida a empresa reduz a base de cálculo para IRPJ e CSLL. Esse benefício tributário é levado em conta para analisar a possibilidade da empresa se financiar através de capital próprio ou de terceiros e é conhecida como tax shield. 

Já para grandes empresas (com faturamento anual abaixo de R$78 milhões) com melhores margens faz mais sentido optar pelo Lucro Presumido, já que a base presumida de lucro tende a ser menor que o lucro real apurado antes do IRPJ/CSLL.

(bônus) Benefícios para o setor de infraestrutura

As deficiências da infraestrutura representam um dos grandes gargalos ao crescimento econômico do país. Reconhecendo a importância do tema, o Poder Público vem instituindo benefícios fiscais às empresas que invistam no incremento dos setores energético, de transportes de passageiros e de cargas, de saneamento básico, de irrigação e, atualmente, do segmento esportivo, turístico e de serviços.

Dos incentivos fiscais federais existentes, podemos citar:

• REIDI
• REPENEC
• SUDENE

De modo geral, os incentivos buscam reduzir ou zerar os impostos federais. Os incentivos podem ser aplicados através dos impostos sobre a receita oriunda da venda de equipamentos e serviços destinados a pessoas jurídicas habilitadas ao incentivo ou através da redução dos impostos a pagar por ela. Além da obrigatoriedade da empresa optar pelo Lucro Real para a solicitação do incentivo fiscal, a sua aplicação está sujeita a região do país em que a empresa está instalada e a diversas outras condições precedentes.

Como tomar a melhor decisão?

A regra é clara, mas o cenário pra tomada de decisão é incerto. Neste momento, uma boa modelagem do negócio te coloca em um cenário mais seguro e mitiga o risco de escolhas equivocadas. Nós queremos te ajudar a tomar melhores decisões financeiras. Saiba mais aqui.

Com os diversos desafios que uma startup enfrenta, o financeiro geralmente é deixado em segundo plano devido aos empreendedores estarem focados na formação de uma boa equipe de sales e desenvolvedores, visando obter melhorias no produto e aumento das vendas. 
  
Mas o que um departamento financeiro de qualidade e bem estruturado pode trazer de benefícios? 
 
✅ #1 Otimização de agenda dos founders 
Um dos principais desafios dos líderes é otimizar a agenda para estarem focados no que gera valor para o negócio. 
 
Um departamento financeiro estruturado evita reuniões improdutivas e desperdício de tempo com retrabalho para validação das informações financeiras. 
 
✅ #2 Previsibilidade do fluxo de caixa 
A previsibilidade se torna importante para evitar surpresas indesejáveis no gerenciamento de fluxo de caixa e também para que os empreendedores planejem com antecedência qual a melhor estratégia para captação de recursos em um momento de dificuldade e/ou necessidade de capital para expansão. 
  
✅ #3 Correção de trajetória com agilidade  
Correções na estratégia são comuns e precisam ser feitas de forma ágil pelos líderes. Com uma equipe qualificada, é possível analisar de demonstrações financeiras e indicadores que possuem informações vitais para a tomada de decisão de forma rápida. 
 
✅ #4 Avaliação de novos produtos e projetos 
Normalmente as startups têm por característica pivotar linhas de negócio, sendo importante ter uma equipe qualificada para avaliar de forma célere a viabilidade ou não do projeto. 
 
✅ #5 Análise tributária e de benefícios fiscais 
Uma das principais análises de eficiência tributária a serem feitas é a escolha do regime de tributação – Simples Nacional, Lucro Presumido ou Lucro Real. A escolha deve ser embasada pela projeção financeira de resultados e por uma análise de sensibilidade estressando os principais drivers da projeção. 
 
Além disso, o conhecimento e análise de benefícios fiscais pode ser muito importante para a redução da carga tributária, sendo que alguns incentivos são pensados diretamente para startups, como a Lei do Bem e Lei da Informática. 
  
✅ #6 Qualidade dos reports 
A assertividade de um report financeiro depende de: 
 
 Qualidade dos inputs: relacionado com a diligência e boas práticas nos lançamentos financeiros. 
 
➣ Rastreabilidade: todos os números devem ter base de dados confiável que permita formular justificativas que embasem as discussões. 
 
➣ Análise: mesmo com números confiáveis e rastreáveis, é necessário que o analista saiba separar quais dados são importantes e que efetivamente façam diferença na tomada de decisão. 
 
Com isso os empreendedores se sentem mais seguros ao tomarem decisões estratégicas para o negócio, visto que há clareza sobre a performance atual e embasamento para justificar planos futuros de crescimento. 
 
Além disso, relatórios periódicos e precisos aproximam os investidores do negócio, reforçando uma relação de confiança mútua. 
 
Crescento 
A gente valoriza o seu negócio.